华锋优配【玉米专题】四季度行情展望

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　　NB的农产品

　　观点小结

　　从市场调研信息以及各机构数据预测来看，2025/26年度新季玉米产量环比增加已经成为市场的共识。需求端，上半年玉米深加工企业开机率持续下滑，9月以来虽有所回暖，但仍低于去年及往年同期水平，生猪以及蛋禽整体进入去产能趋势，在新季玉米丰产，需求同比或低于去年水平的情况下，市场预期玉米中长期供需并不偏紧，加上三季度以来进口玉米拍卖成交率持续下滑，市场对销售季玉米行情相对悲观，因此玉米2511合约及2601合约都呈现贴水状态。

　　今年玉米进口不足百万吨，进口玉米拍卖成交仅100余万吨，因此今年饲料需求替代的主角并不是进口玉米，而是供需宽松的小麦。9月以来随着小麦与玉米价差持续反弹以及新玉米集中上市，预期四季度小麦的饲料替代将逐步减少，加上进口玉米停止拍卖，因此春节之前，新季玉米购销博弈将成为价格波动的主旋律。

　　目前深加工以及饲料企业对行业需求预期相对悲观，加上上下游利润都处于亏损状态，企业库存都维持相对低位，备货意愿不强，而贸易商在开秤价持续回落，新季玉米丰产，短期预期供需宽松的情况下，备货意愿也并不积极，因此在目前新玉米购销阶段，基层相对被动，上市初期玉米现货价格走强概率较小。但四季度是生猪以及深加工下游产品需求旺季，饲料企业以及深加工企业都有一定建库刚需，若现货价格跌破成本价，在中下游库存偏低的情况下，收储政策以及中下游企业建库支撑底部的概率较大。

　　中长期来看，新季玉米丰产，饲料需求回落，让2025/26年度的产需缺口缩小，但缺口毕竟存在，从市场调研信息来看，预估国储进口玉米有2000万吨左右，此外还有陈化稻谷以及小麦等都可以填充，因此2026年玉米并不存在明显的供需缺口，但基于目前结转库存以及渠道库存降至低位，明年玉米供需宽松程度或将低于今年，因此在进口政策没有较大变化以及不出现极端天气的情况下，预期明年玉米现货平均价格高于今年，但突破2500整数关口（期货价格）压力位的难度较大。

　　期货方面：从现货市场情绪来看，在10月上市冲击下，期货盘面或将跟随现货偏弱震荡，但基于2511合约呈现贴水状态，盘面回调幅度或将小幅现货。从技术层面看，短期2601合约先关注2100整数关口支撑，等现货市场信心回暖或基层惜售后，可关注多单阶梯进场机会。按种植成本算，东北玉米的集港成本在2050元/吨左右，因此2000元/吨或是期货盘面底部较强的支撑位置，若跌至2000元/吨附近，可择机布局多单。

　　1 产量及种植成本分析

　　Mvsteel农产品预计2025年全国玉米面积60702万亩较2014年下降117万亩，下降0.19%，而国家统计局的数据显示2015年种植面积是小幅增加0.3%，通过近期各地调研以及市场信息显示，东北玉米种植面积小幅减少，但新疆种植面积有所增加，整体来看2025年种植面积变化幅度较小。在产量方面，因今年天气及自然灾害相对较少，雨水温度也相对正常，因此今年的玉米产量整体较去年环比小幅增加，预期增加在1%-2%之间。这无论从现有三方机构数据，或者是统计局数据，还是市场信息及调研都验证了这一点，此外今年粮质也好于去年，其中今年容重较去年偏高，毒素也较去年偏低等。

　　在种植成本方面，因近三年东北地区地租整体呈下降趋势，因此近三年种植成本也呈现下降趋势。以黑龙江为例，今年30个水玉米的种植成本在0.75元/斤左右，折合成14个水二等玉米到北港的成本在2050元/吨左右。从近几年的价格规律来看，在稳产保价政策的调控下，种植成本大致是基层销售的底价区域。

　　图1：国内玉米平衡表

　　图2：国内玉米产量（亿吨）

　　2进口及替代分析

　　自2020年临储玉米拍卖完成后，进口及替代成为补充国内玉米产需缺口主要来源，也是导致供需变化以及价格波动的重要因素。2024年因大量进口玉米及替代品，导致国内供应较为充裕，玉米现货价格呈现持续回落趋势。今年玉米进口量大幅萎缩，2025年1-8月共计进口玉米88万吨，远远低于2021年以来同期水平。自今年7月以来，中储粮共计计划拍卖479万吨进口玉米，拍卖玉米的年份是2020年-2022年的，共计拍卖成交138万吨，平均成交率为28.8%，并呈现逐步下降的趋势，最后一次成交在9月16日，成交率为11%，虽然计划拍卖量在整体玉米供应中占比较小，但成交率反映了中下游企业采购热情以及积极性，另外今年进口拍卖成交的玉米可以延提，也反映了三季度以来市场供应较为充裕。此外2024年计划拍卖量1100万吨，实际成交424万吨，2023年5月以来计划拍卖量796万吨，实际成交量104万吨。

　　近几年国内每年玉米进口配额720万吨较为固定，但2020年-2024年之间每年进口玉米都大幅超过720万吨，共计进口玉米约1亿吨，减去5年进口配额3600万吨，超额的部分为6400万吨。超配额进口的玉米一般流向三个渠道，保税加工、央企的商业进口和中储粮储备，其中中储粮储备这部分多用于调节市场供需节奏。从2021年开始持续拍卖进口玉米推算，2021年以来进口拍卖成交2000万吨左右，预期进口储备还剩下2000万吨左右，若按以此推算明年即使进口玉米维持低位，供应端仍不会出现紧缺的问题，而且今年拍卖的仅是2020-2022年的玉米，新进口超额部分的玉米还没有进入市场。

　　今年进口玉米实际补充量较少，但国内玉米供应端依然较为充裕，这主要是小麦的替代。2025年小麦产量环比增幅为4%左右，但由于下游需求相对低迷，今年小麦供需呈现过剩状态，自小麦上市以来，华北华中以及华东地区的小麦与玉米价差几乎平价，因此在饲料端小麦对玉米有替代优势，预期2025年小麦对玉米在饲料端的替代在2000万吨-3000万吨之间。9月以来随着面粉企业开机率逐步回暖，小麦社会库存压力逐渐缓解，小麦价格开始震荡反弹，小麦玉米价差也逐步走高，加上玉米进入集中上市期，预期四季度小麦对玉米的替代将逐步减少。

　　图3：玉米月度进口量

　　3 需求端分析

　　截止到9月28日，玉米深加工下游的主要两大产品淀粉和酒精的开机率分别为50.36%和51.35%，同比分别降低5.89%和9.51%。从利润来看，无论酒精企业还是淀粉企业大部分时间段都处于亏损状态，与此同时，淀粉库存在近几年同期最高水平。整体来看，上半年在玉米深加工下游产品需求较差以及原料价格重心上移的情况下，玉米深加工需求同比下滑幅度较大，预期较往年同期平均水平减少500-800万吨之间。三季度以来随着夏季检修结束以及玉米原料价格震荡回落，淀粉以及酒精企业开机率开始震荡回暖。从往年规律来看，四季度淀粉以及酒精企业开机率以及玉米消费量呈现逐步走高的趋势，此外因市场对玉米行情相对悲观以及上市旺季即将来临，深加工企业玉米库存基本都降至历史同期最低，后期若现货价格跌破成本线附近，补库意愿或将增强。

　　5月以来农业农村部持续倡导集团企业以及规模化去产能，从制定目标来看，需要在现有基础上减少100万头母猪，降幅大约为2.5%。此外禽类方面，截至8月蛋鸡存栏量达到13.17亿只，近十年以来新高，白羽肉鸡在2024年存栏已经达到760.32万套，也处于2015年以来的历史高位，整体来看，今年猪禽产能基本都处于较为充裕或过剩状态。因畜禽的产能同比增加，今年1-8月全国饲料产量21949.2万吨，同比增长6.7%，因此今年以来玉米在饲料需求方面同比增加，预期同比增加800万吨左右。9月以来生猪以及蛋禽的养殖利润都进入亏损阶段，在市场对预期悲观以及政府环保等去产能政策调解下，预期四季度以及明年上半年畜禽市场整体呈现去产能趋势，此外在养殖利润持续亏损的情况下，养殖端对饲料备货以及囤货意愿较差，库存维持在低位。

　　图6：深加工企业开机率及库存

　　图7：饲料产量及库存

　　4 期现购销博弈

　　按往年规律，10月华北以及东北地区玉米陆续进入上市期，上市周期也是传统购销博弈期，从期货走势以及市场调研来看，因今年丰产以及中下游备货意愿并不强，市场情绪整体较为悲观，阶段性呈现供需宽松格局，叠加种植成本降低，东北开秤价持续下滑，现货价格重心下移，销售方目前在价格上的话语权较弱。

　　因市场对预期较为悲观，9月以来玉米2511合约以及2601合约基差持续反弹，上周在近月基差回归的驱动下，2511合约触底反弹，基差呈现小幅回落，而2601合约反弹幅度有限，可以看出市场悲观预期的情绪并未缓解，只是基于期现价差较大，被动回归。短期随着供给端持续上量，期现或将通过现货价格下跌继续带动期货价格偏弱震荡，实现基差收敛，但港口库存及中下游库存较低，加上或有国家收储政策托底，不宜趋势性看跌。

　　图8：玉米售粮进度及北方库存

　　图9：期货基差

　　作者：姜振飞

　　期货从业证号：F03128007

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